人民币基金二十年：在生与死之间｜深氪

美元基金遇险，轮到人民币基金出牌了吗？

文 | 陈之琰

编辑 | 刘旌

来源 | 暗涌Waves（ID：waves36kr）

封面来源 |视觉中国

1999年初，深圳华强北，上步工业区203栋，在深交所诞生的那栋老式大楼里，一支中国本地风险投资基金筹备小组成立了。

这是深圳市政府在千禧年前的头等大事之一。时任深圳副市长的庄心一从科技局、计划局等部门，快速组建了一个五六人的筹备小组。

一年前，在第17期的《中国经济信息》杂志上，在98年特大洪水、加入世贸组织、经济形势判断等一系列新闻中，编辑们将最重要的专题位留给了一位名叫刘曼红的哈佛经济学者。在这篇名为《风险投资：知识时代新经济神话》的文章里，她提出风险投资是创造经济神话的“魔术之手”，是“促进科技进步和生产力发展的巨大动力”。

此时的中国，风投、乃至股权投资，仍是无人之境。有也只是零星的美元基金中国分舵。但在新浪、网易、搜狐等公司2000年赴美上市前，美元基金其实也没有充分证明，投资在中国是一个可行的商业模式。“中国VC第一人”熊晓鸽创立的中国第一家合资风险投资公司“上海太平洋技术创业投资公司”（后更名为IDG资本）已经是第六个年头，也仍没有一例退出。

1998年两会期间，时任民建中央主席的成思危提交了《关于尽快发展我国风险投资事业的提案》。这份政协“一号提案”为中国的风投找到了一条退出之路：创业板。

于是，在时任深圳市长李子彬的授意下，当过深交所总经理的庄心一亲自来抓成立风投基金的工作。从1999年5月形成调研报告到8月，光速般的3个月，“深圳市创新科技投资有限公司”就宣告成立。这就是日后有人民币基金“老大哥”之称的深创投。

尽管深创投代表着“中国需要风险投资”，但它最初对于“风险”的理解和承受力都是有限的。引入与管金生、尉文渊并称为“中国证券业三大教父”的阚治东，可能是深创投早年做的风险最大的决定了。领军申银万国的阚治东，因炒作上海本地股陆家嘴，被指“扰乱证券市场正常秩序，推动股票市场的过度投机”。阚治东最终离开了申银万国。

此时，深圳的很多副局级领导都想成为深创投的总经理，但具有市场化经验的阚治东还是成为决策层最后属意的那一个。

阚治东是第一代人民币基金掌舵人的典型模样。他们大多来自与一级市场一衣带水的证券业：深港产学研的董事长、经济学泰斗厉以宁之子厉伟，此前曾创造了中国证券市场的多个“第一次”；天图投资的创始人之一王永华，曾任南方证券投行部总经理；高特佳创始人蔡达建，原是君安证券投资银行部副总；同创伟业的郑伟鹤，则是当时证券界鼎鼎有名的明星律师。

究其根本，除了风险投资严重缺乏人才储备之外，也在于这个由一级市场退出利好催生的行业，最快吸引到的一定是离其最近的那群人。用郑伟鹤的话来说：“我闻都闻得出来哪些企业可以上市。”

另一方面，大多数人民币基金的出资者是地方政府或国有企业。比如，比深创投还早两个月诞生的浦东科创，由上海浦东新区出资；深港产学研由深圳市政府、北京大学、香港科技大学三方合作设立，是局级事业单位；达晨的大股东则是国有上市公司湖南电广传媒。这些资金上的渊源让基金管理人不自觉地渴望稳健，厌恶风险。

这也是我们理解人民币基金的关键入口。大多数人对投资机构的观察与分析往往着眼于“投了什么”，但“钱从哪儿来”其实才是更为关键的环节。

在深创投成立当天，李子彬代表市政府给了影响深创投至今的四句话：政府引导，市场化运作，按经济规律办事，向国际惯例靠拢。这四组词的排列颇有深意：“政府引导”的优先级最高。事实上对于早年的其他人民币基金来说，这句话也高度适用。

过去数年里，当我们无数次将美元和人民币基金做比时，时常忽略了两者的底色之别。

美国VC诞生于苏联发射了人类第一颗人造地球卫星的背景下，其根本是对于科技进步、技术领先需求下政府资金与市场化资本一场合力的产物。但1999年，中国本土人民币基金的“准生证”基本完全源自一只政府的“大手”，即国资投入叠加退出机制利好。

也正因此，在过去十余年美元基金大富大贵的日子里，无论人民币基金掌舵人多少次表达过艳羡，甚至包括坦然提出要“学习红杉好榜样”的达晨，始终难以跳脱的正是这种基因约定的宿命。

2001年11月，在美股互联网泡沫破裂和国内A股丑闻迭出的影响下，决策层认为股市尚未成熟，需先整顿主板，创业板计划一度被悬置了8年。而这曾是催生中国本土基金诞生的动力来源。

从这一刻起，本土创投人们开始更理解了那句话：个人努力奋斗固然重要，但也要考虑历史的进程。

生死轮回

2005年的一天，在北京出差的刘昼被长沙下了“从深圳撤回”的最后通牒。

这是达晨成立的第五年。尽管从创业板2001年暂停开始，达晨的出资方湖南电广传媒一直以耐心、宽容的态度对待达晨的亏损，但时间一长，股东们的质疑也不免滋生出来。

这一年年初，中国股市一片低迷，指数两度跌破1200点，创68个月的新低，100多支股票跌破净资产，1000余家股票市净率不足2.5倍。达晨当时还没有一例退出，电广传媒的管理层提出是否应该要将达晨撤销。

人在北京香山的达晨董事长刘昼收到消息后，花了两天给股东们写了一封“万言书”——“保留业务、保存火种“。刘昼希望湖南电广传媒和股东们能相信达晨。好在，最终电广管理层拍板决定：“那就再最后坚持一年。”

2002年，现任达晨财智执行合伙人、总裁肖冰加入达晨。没了退出的指望，他眼看着周围同事一个个离职，“整个公司最后只剩下几个人”。仅有两三人的投资团队还在运作。准备在创投行业大展拳脚肖冰就自己做尽调、当项目经理，也自己决策，统统自己上阵。

带有CVC性质的达晨过得还不是最差的。根据深圳市创业投资同业公会常务副会长、秘书长王守仁的回忆，本土机构当时几乎只有一件事可做——炒股。但2005年的大熊市则让本就只剩一根救命稻草的人民币基金雪上加霜。曾有过近百家本土机构的深圳，仅存活十几家。

在很多本土创投先行者的记忆中，2001-2005年是行业第一次经历困难时期。但其实早在1998年，中国第一家创业投资企业——中国新技术创业投资公司（中创公司）就在存活了12年之后，倒下清算。

中创公司的问题在于，资金端多为银行贷款，投资端没有退出渠道，标的又是大量地产项目，是一场“错误时间，错误环境，错误选择”。人们曾认为有了“一号提案”的2001年会不一样，但事实上直到2018年科创板开闸前，悬在中创头顶的退出难题，以及长期以来的资金问题，也始终悬在所有人民币基金头顶。

尽管，也有过一些短暂的“小阳春”。

2006年，受到“股改全流通”影响，中国本土风险投资在国内资本市场迎来了首个成功退出——同洲电子。达晨在此项目上赚了40倍，直接覆盖了前6年的亏损还有余。深创投全部退出后获得回报约30倍。

达晨财智高级合伙人邵红霞后来这样形容同洲电子之于“深圳帮”的意义：“当年，没有全流通退出，投资就像走在一条幽暗的隧道里，不知道哪里是尽头，不知道要走多久可以走出去。但同洲电子的IPO就像一束光，突然让我们看到了希望。”

到2009年，创业板历经十年终于开闸。次年，同创伟业一口气有8家被投上市；深创投更是有26家投资企业IPO上市，创下了全球同行业年度IPO退出世界纪录。这个纪录到今天依然无人能及。

随之而来的是疯狂的“全民PE”浪潮。中国股权投资基金协会会长邵秉仁曾如此回忆：“从券商直投、保险机构到银行、企业家，到民间资本，纷纷投身PE，围抢pre-IPO项目。”

在刘昼的印象里，当时看一个项目，有些只能是一个月甚至两周就决定投不投，根本来不及尽调。有一个达晨在谈判时出价8亿的项目，结果被另外一家本土创投以翻好几倍的价格抢走。

九鼎投资是全民PE浪潮的极致缩影。九鼎投资现任董事长康青山在接受”暗涌Waves”采访中提到，所谓“九鼎模式”，其投资哲学的内核是认为：PE投资“技术成分”要远高于“艺术成分”，“可以标准化、流程化并进行复制”。这种做法的结果是：项目源源不断输送进来，让九鼎投资在2011年一年就尽调了超过800个项目。

彼时，洪泰基金创始合伙人盛希泰已出任华泰联合证券董事长，被市场认为是证券行业“92派”代表人物，他当时也关注到了本土创投刮起的第一波“狂潮”。

“那是一个和投行紧密衔接的时代。”未脱离证券业的逻辑，紧盯着pre-IPO，“围绕后期项目做文章。”盛希泰对”暗涌Waves”说。

东方富海董事长、创始合伙人陈玮曾列举过本土PE的“五个奇谈怪论”，其中有一条就是：投资标准是IPO的可能性而不是成长性。

然而，时至2012年秋天，证监会抵不住A、B连续下跌的压力，第八次暂停IPO审核，一场历时一年多的寒冬不期而至。

原本，“全民PE”投资的项目应该在2012-2014年迎来集中退出期，但预期退出期延长，直接影响后续募资。到2013年，整个PE行业迎来了大洗牌，国内90%的PE投资机构面临倒闭或转型危机。一些PE/VC为了尽快募资成功，将LP的出资门槛降低至300万元，甚至更低。

爱表达的陈玮当时就在微博动情地写道：“八月天，落叶醉，PE苦，创业喊累，投资项目谁来退？总是GP泪！”

2014年，新股IPO在时隔一年多后重启，新三板向全国扩容。其“服务互联网时代的创新创业经济”的定位很快就成了当时很多本土创投机构的又一棵“救命稻草”。比如，刚成立不足两年的天星资本很快就将赌注押在了新三板上。天星的创始人是从警察转型私募大佬的刘研。他迅速搭起了一个几百人的班子，一年内在新三板上“扫货”400余个。

为了继续生存的“募和退”是这场创投机构寻求新三板挂牌最鲜明的动机。天图资本创始合伙人冯卫东曾在接受媒体采访时说：“借力新三板将实现融资与退出的良性循环。”

类似的，还有总是一身“雅痞”装扮的单祥双。他创办的老牌PE中科招商在2015年上半年总融资金额达到100亿元，成为当时名副其实的“定增王”。“登陆新三板，引爆新三板，把新三板的定增市场引爆。”单祥双曾在2015年底的一次论坛上发出豪言，“中科招商成了新三板的最大受益者，也是最大的贡献者之一。”

很多九鼎投资的员工都对2014年夏天记忆颇深。九鼎投资当时刚完成两次定增，吴刚、吴强两兄弟，不止一次当着同事的面神采飞扬地讲述“市值三千亿”梦想。也是在那个夏天，“带着几个基石LP，坐着吴刚租用的私人飞机，一起飞去了巴西看了世界杯。”

但很快监管层就意识到不妙。2015年的前11个月中，仅12家私募股权投资机构累计融资就已占到新三板发行融资总额的近1/3。PE大量融资俨然成为市场的“抽水机”。伴随着严苛的“私募八条”出台，到2017年底，包括中科招商在内的5家PE也因整改不达标相继从新三板上消失。

在本土创投诞生的二十多年中，尽管也出现过几次大范围的机会，比如股权分置改革、创业板开闸、新三板扩容、推动战略产业新兴板等，但事实上人民币基金市场并没有真正从“生存”走向“发展”。

这是因为，中国人民币基金的几波潮起，根本都源于退出渠道的变化。而IPO大门的骤然开关，带来的结果就是：人民币基金的膨胀与收缩，要么犹如踩油门，要么犹如急刹车。

所以，在本土创投行业可以观察到一个有趣现象：至少在2021年以前，即便是公开发言，基金大佬的言辞总是透露着“苦大仇深”。

2017年时，清科倪正东把达晨的刘昼和深创投的倪泽望凑了一桌。倪正东免不了客气几句，说红杉、IDG、深创投跟达晨总在争清科的榜单头名。刘昼坦然回应，“某种角度来看”，达晨在机制、体制上还“远远不如”IDG和红杉。

有本土机构创始人在2019年年会上直言：“不是冬天导致人民币基金完蛋，而是因为人民币是新钱，美元是长钱。”

投资圈内一直流传着一种说法：美元基金更市场化，人民币基金却很懂政策。这种对比在当下似乎更突出了。比如，深创投在接受”暗涌Waves”采访时将“国家需要什么，深创投就投什么”称为自身的基本策略；达晨也公开表态过“必须跟党走、跟政策走”，其本质就是要把政策和大方向研究透，内部还会定期进行政策研讨会，把握对投资及未来发展的潜在影响。

但从另一个角度去看，这也是在多年政策调整中寻求生存的结果。因为只有足够“懂政策”，才能够实现顺利退出，才能在停滞前发现信号及时止损，才能避免毁灭与死亡的威胁。

在一个新兴行业的萌芽年代，决策层在“期待资本推动创新”与“保护更多散户利益”之间，不断寻求着平衡点。而这种决策心态与行业参与者的人性叠加起来，使得本土创投机构的行为很自然地一次次走入一种循环：政策出台利好—机构一拥而上—市场陷入疯狂—抑制性政策出台—本土创投大片死亡。

周而复始，始而复周。

草莽生

2007年的一天，一辆绍兴开往上海的车上，两个戴着眼镜的年轻人，面露沮丧。他俩刚经过一次并不顺利的募资之旅，口舌费尽却一分钱也没要到，但仍饶有兴致地聊着“怎么才能把投资做好”。

正在开车的司机突然回过头说：“这事感觉挺好，要不我投个几千万吧。”年轻人惊呆了。原来，他们眼中的“驾驶员”，真实身份是个“大老板”，后来果真成了他们最早的LP。

这两个年轻人是还没满30岁的吴刚和黄晓捷。他俩在北京五道口一间地下室里创办的PE机构“九鼎投资”，以1760万注册资本横空出世，并在此后成为“全民PE”浪潮中最为重要的存在之一。

此前，PE在中国是“贵族的游戏”，谈生意的场所无不是五星级酒店。但是，随着金融危机降临，民营企业对于股权性资本需求增大。同时，由于中国上市尤其困难，企业一旦上市就能获得高估值，从而迅速催生了PE机构豪赌pre-IPO的“上市型投资”，即“找到一个高成长的企业，并判断能否上市”。

除了创业板为本土创投带来了退出的春天，这场勃兴背后，更深层的变化还有另一点：“钱的来源”开始变得多样了。

2007年6月，新修订的《合伙企业法》开始施行，LP/GP式的基金运作模式正式有了法律保障。民间的力量开始萌芽，最早的个人LP开始出现，股权投资不再处于只能依靠政府自主出资或国企战略付出的状态，而有了更多元的募资来源。直至2010年的“全民PE”达到爆发。

如今来看，这是中国一级市场第一次在国家力量之外大规模膨胀，构成了一场草莽的狂欢。

市场化母基金也生于此时。2006年元旦刚过，元禾控股前身“中新创投”的管理层，就约上了国家开发银行的相关负责人。不足半月，双方便共同发起一支规模10亿元的人民币母基金——苏州工业园区国创创业投资有限公司。

元禾辰坤高级合伙人王吉鹏告诉”暗涌Waves”，从那时起，“最早的一批个人投资者开始进入股权投资行业，本土创投机构开始全面崛起。”这也才有了上文中吴刚、黄晓捷到处奔走募资的一幕。然而，值得玩味的是，这股草莽力量直到今天仍不被认为是真正的好钱。

2009年，人民币基金的募资与投资金额首次超过美元基金。到2010年，VC/PE募集资金1768亿，相当于2009年规模的翻倍。王吉鹏将2009-2012年定义为：中国风险投资行业遇到的“第一个黄金发展期”。

诺亚财富的汪静波在2005年时决定要“为高净值客户提供更好理财服务”，并在2007年与沈南鹏的45分钟交流后，拿下了红杉中国首期人民币基金的独家募资顾问。而后许多年，诺亚都是众多人民币基金一条不可忽视的募资通道。

达晨首次决定和诺亚合作，正式开启了市场化募资。但当时的市场还很不成熟，邵红霞记得有个段子：在一个募资的场子，GP先说道，“钱交给我们，LP没有决策权的”，当场走了一半人。接着GP又说，“这个钱大概需要5-10年才能回来”，又走了另一半。

三个月募资期内，走了三四十个地方，见了无数个人LP。邵红霞几乎每天至少得讲上一场，“见1个人也讲，见10个人也讲”——达晨首支市场化募集的基金，从计划初的3亿人民币，最终以4.63亿的规模收关。

“LP的成分越丰富，募资的工作就越复杂，但是它给我带来了很大的安全感。”达晨邵红霞对”暗涌Waves”说，“但人生很多时候就是2选1，是选择当下容易，还是选择长远安全？”

慢慢地，本土创投行业不再仅局限于深圳一地，而出现了全国范围多点开花的格局。2006年，从深创投离开的陈玮创办东方富海；2007年，与九鼎在北京成立几乎同时，厉伟在深港产学研的基础上发起设立松禾资本，肖水龙离开深国投成立了创东方；到2010年之后，上海有严力和梅志明成立钟鼎，李泉生和叶卫刚成立达泰，李宇辉成立磐霖；同时期的北京，从百度离开的王啸成立了九合，包凡支持陈科屹在华兴旗下设立早期机构险峰。

然而好景不长，随着2012年IPO审核暂停，刚热乎的本土创投又跌入冰窖。

2013年底，李宇辉和磐霖资本就走到了这样一个发展的岔路口。磐霖的前三年可谓一个“梦幻开头”：投出17个项目，共计收获8个A股IPO。但随着A股关闸，中后期投资回归更古典的模样，磐霖原有的商业模式眼看很难继续跑通。经过合伙人们整夜开会，李宇辉最终决定从PE全面进入VC。

几乎与磐霖探索向早期投资转型同时，本土新兴的早期投资机构也开始出现。比如，原达晨创投合伙人、副总裁傅哲宽创立的啟赋资本。

彼时，傅哲宽早年投资的圣农发展是达晨历史上第一笔单项目利润超过10亿的案例。在达晨，傅哲宽从投资经理一路做到副总裁，先后负责达晨南方、北方两个最重要大区的业务。

到2013年，傅哲宽眼看着美元基金推动的互联网大潮在市场上涌动，更出现了互联网改造传统行业的趋势。当时，产业互联网还没有进入达晨的视野，他忽然觉得自己像个“战功赫赫却进入暮年的将军”。

内心向往着杀伐决断式投资的傅哲宽，最终离开了奋战13年的老东家，转而成立了一家产业互联网方向的早期投资机构，主动将投资风险指数级放大。

“当时主要看中的是互联网升级改造产业的机会。投早期，预计退出周期会比较长，期待A股市场或者人民币出境应该会有一些变化。”傅哲宽告诉”暗涌Waves”。

有趣的是，新基金的名字竟是源自傅哲宽的带娃经历。他有次注意到女儿的奶粉罐上写着“启赋”二字。“做早期投资，不就是给创业公司喂奶，给出必要的营养，呵护他们健康成长吗？”

当年，还有一家新成立的本土机构瞄准了早期阶段，并在北京创业大街打出一句口号“动真格的”。谁知，这句话还兜兜转转，传到真格基金徐小平和王强耳中。在几周后的一次行业论坛上，王强便打趣这家机构的创始人：“泰哥，听说你们家投资经理要动我们真格？”

王强口中的“泰哥”就是刚离开证券行业、携手俞敏洪创办洪泰基金的盛希泰。这句“动真格的”要动的当然不是真格基金，而是要真刀真枪地做机构天使投资。

为了显示二人做创投不是玩票，盛希泰和俞敏洪各自从名字中取一个字构成了新基金，还从两人的老朋友那里募集了第一期2亿人民币的资金。包括王中军、黄怒波、牛根生等在内的LP名单群星闪耀，也让洪泰一起步就成为国内单支最大的人民币天使基金。

启赋、洪泰生得恰逢其时。尽管资本市场关掉了一扇pre-IPO的大门，却给本土的新创投人打开了一扇早期投资的窗户。

2014年11月20日，“双创”口号提出，一时间创投行业风口迭起。连续创业者黄明明创立的明势资本；中科院也创立国科嘉和，专注自身科技成果的早期转化，并请到了有IDG VC经验的投资人陈洪武加入。

如果站在那个时间点上，回望中国创投的过去15年：其实自1998年起，本土人民币基金就是被“退出”二字紧紧裹挟：退出有望则拼命套利，退出无望就大批死亡。而早期投资机构的出现说明，终于开始有投资人在“奔向退出”之外找寻新的道路。

也有一些人，或许源于被动，但总算看出了深入产业的意义。

2010年达晨十周年年会，沈南鹏带着团队到深圳拜访之时，还有达晨员工形容当时红杉的状态“极其谦卑”。但到2014年时，红杉押注赛道型的打法已经成形，有40余家被投在境内外上市，沈南鹏也已连续第三年登上全球最佳投资人榜单，成为了中国真正的“创投教父”。

为了解决眼前的难题，达晨团队分批前往创投发源地美国硅谷学习。肖冰自己率先充当了“先头部队”，一个人走进了沙丘街。

短暂的经历让肖冰深受触动。他告诉”暗涌Waves”，硅谷之旅之后，团队很快达成了一个共识：达晨不要追求规模，要追求精品，追求长期的持续增长，“做最好的，不做最大的。”

达晨开始全员“痛定思痛、反复复盘”，最后得出的症结是：专业化的能力要提高，对行业的理解要深入。于是，从2014年起，达晨决定了三件事：第一，未来所有投资的项目都要走行业线推动；第二，投资人员实行“一刀切”，即不再招收金融财务背景的人，改为只吸纳有深入产业背景的员工；第三，进一步控制募资规模，等到产业能力足够后，再行扩大。

与之类似，2014年2月，国资背景、1992年就成立的江苏高新技术风险投资公司开启国企改制，拆分出的毅达资本确定了产业投资的路线，设立了覆盖新兴产业和创意产业的八大投资事业部，以及重点跟进国内热点区域优势产业的十二个区域投资团队。

2015年，在对科技产业有了更深层次的认知以后，厉伟掌舵的松禾资本在发展战略上开启了创新，针对不同细分领域，松禾尝试与产业内领军企业及机构成立了更多的专业基金。

“2013年前后，人民币基金出现了分化：要么走更早期，要么做小型的并购重组，要么做产业垂直的sector fund。”元禾辰坤王吉鹏告诉”暗涌Waves”，那段时间，元禾辰坤集中投资了通和资本（通和毓承前身）、方广资本等本土机构，它们的共性特点与达晨的反思结果类似，即往产业深处走。

王吉鹏觉得，“产业路线”，是人民币基金为了更好生存而做出的一种自我进化。

如果要从众多本土机构中选出一个从“机会型投资”转型“产业化投资”最为成功的那一个，钟鼎资本是典型代表。

2010年，“全民PE”的热潮中，大量热钱涌入，严力、普洛斯联合创始人兼CEO梅志明就是在这一年创办了钟鼎资本。最初他们也和大多数人一样，抓机会搞关系，挣一二级市场差价。

但有一次，严力为了拿下一个项目，带着团队连续一周出差在外，想尽办法多次与对方接触，靠喝酒拉近距离，身体极度疲惫。结果谈得好好的，但临门一脚却被创始人放了鸽子。这让严力意识到，再这样下去违背了他做基金的初心，也得不到尊重，没有价值。

这之后，严力组织团队进行了整整两天的讨论，决定是否要彻底改变机会型的打法，选择聚焦。这个决策对当时的钟鼎非常艰难：“继续向前，可活，但没尊严；聚焦，可能会死，但有希望做一家有持续生命力、受人尊重的投资机构。”严力最近接受”暗涌Waves”采访时说。

这是钟鼎成长的分水岭。最终，钟鼎资本在“钟鼎的井冈山”——物流这一赛道上扎下根来，并顺着聚焦领域逐步延展，一路发展到现在“供应链+”的整体布局。

十多年过去了，产业聚焦的战略抉择也让钟鼎成为极少数顺利募集两期美元基金的本土机构。上演了一场“草根创业、无国资及海外背景、却获得国际一线美元LP认可”的逆袭故事。

“做减法的决策是很难的。直接看生死，那时候就是生死的关键。”严力告诉”暗涌Waves”。

江湖无“英雄”

2015年7月16日，一则人事任免通知的刷爆了创投圈：深圳市创新投资集团有限公司董事长靳海涛将正式退休，接任者为深圳市罗湖区区委书记倪泽望。

11年前，靳海涛受命管理深创投于危时：靠着成立前两年的短期盈利策略，深创投那时已增资到16亿，可同期在外未收回的委外理财资金也差不多有16亿。深圳政府对深创投的态度，也早就从期待满满，转而认为其“问题非常严重”。市领导找到当时正在赛格集团担任副总经理的靳海涛，问他是否愿意接手，靳海涛答：“我很情愿。”

11年间，靳海涛带领深创投开创政府引导直投基金模式，建立起遍布全国的基金网络，并将深创投打造成了一个涵盖业务创投基金、公募基金、定增基金等在内的综合性金融投资集团。2015年，受体制内机制所限，年龄超过60岁的靳海涛退休，离开工作多年的投资大厦。

接棒的倪泽望更进一步明确了深创投的发展愿景：打造以创业投资为核心的全球顶级投资集团。以“专业化、多元化、平台化、国际化”战略引领公司前行。

传言二人交接棒时，有人问倪泽望：“倪泽望时代的深创投是什么样子？”这位前罗湖区区委书记莞尔一笑：“不会有一个人的时代。”

尽管，这个细节到今天已不可考，但它多少代表了人们对于领导者在人民币基金中角色的一种印象。

机构是一个人的延伸。在投资行业，这一点是不二真理。

比如熊晓鸽、周全等“元老们”塑造了知识分子气质浓厚的IDG资本；沈南鹏式的精明、决断、嗅觉和商业洞察力是整个红杉中国的底色；刘芹擅长的思辨精神，才有了今天的五源资本。甚至，美元大佬们的气质还会在中青年投资人身上得以延续。最典型的例子是，几乎每个人都会试图比较高榕“三剑客”与IDG资本、源码曹毅与沈南鹏之间的各种相似性。

但置于人民币基金，很难观察到类似的结论。”暗涌Waves”曾向很多投资行业的从业者发问：哪些人、哪些机构、哪些打法塑造了人民币基金？我们得到的很多答案都指向：人民币基金的世界，核心掌舵者们的面目是模糊的，机构性格是难以描摹的，投资打法也更为同质化。

这甚至体现在我们的采访中。比如，有基金强调不能以单个合伙人的名义接受采访，而必须以机构的名义；多数受访基金提到自己差异化打法时，总逃不开“产业”、“科技”、“专精特新”等关键词；在谈及本土机构募资、退出等问题时，更倾向于表达一种“接受现实”、“做好自己”的态度。

这种性格的收敛也贯穿着人民币基金的长期叙事。本土机构鲜有投资人和明星创业者之间识于微时、惺惺相惜、互相陪伴、彼此成就的“故事”。尽管这些叙事，早就被美元投资人们烂熟于心了。究其原因，与人民币基金长期pre-IPO投资模式、早期投入偏少相关，也与个人LP资金不够长期、政府国资LP产业引导偏好难以形成故事等有关。

2020年12月，泡泡玛特在港股挂牌上市。这家几乎被所有主流美元基金错过的公司，原本能成为本土机构一次大放异彩的机会。然而，在一众早期投资人中，最令人印象深刻的，或许是天使投资人麦刚。那篇《我被VC圈“抛弃”的这几年》瞬间成为顶流。

在本土机构成长的历史上，当然也不乏极具个性的掌门人。但人民币市场潮起潮退得太快，过于鲜明的性格与表达并不见得能让机构生存得更长久。

曾经自称“引爆新三板”的单祥双，在2017年中科招商被强制摘牌后，便蛰伏良久。最新的公开表态是在2021年的一次演讲中，单祥双称，自己不仅仅关注眼前的利益，也会关心国家、区域发展的趋势，并提出了服务国家发展战略、服务产业发展、服务区域经济发展的“三个服务”理念，为推动区域经济和助力国家经济战略的发展做出积极的贡献。

这样“政治正确”的语言，或许也在进一步强化中国投资市场一个正在进行中的现实——正如一位人民币基金投资人对”暗涌Waves”提到的：当人们去溯源很多人民币基金出资者的时候，会发现大量的政府、央企、国企的资金。很多人相信，人民币市场有75%到80%的资金都来源于政府或国资。

“这些钱都带着国家使命的。在这些使命面前，GP的个人意志、机构的性格面貌，当然不再重要。”这位投资人对”暗涌Waves”说。

热闹之外

过去二十年，中国投资行业有许多“狼来了”式的故事，比如：母基金的春天、Buyout的春天等等。这一定程度源于，投资是一个高度后延性的行业，其变化往往很难立竿见影。而关于人民币基金的崛起是这类故事的极致。

从2013年底新三板扩容至今，几乎每隔几年，一有本土资本市场退出或募资上的利好，就会出现一次“人民币基金的春天即将来临”的论调。

而今天的情况有些不同。尤其是伴随着美元基金的募资、投资以及退出方面的多重压力，人民币基金前所未有地有了扬眉吐气的势头。加上“专精特新”企业被不断提及、强调提高自主创新能力，投资行业也更符合人民币的投向偏好。退出上，2019年科创板开闸、2021年北交所成立，都像在给人民币基金美好的未来“疯狂叠buff”。

所以，未来是属于人民币基金的时代吗？

要得出这个答案依然不容易。

“人民币基金的春天”更多地出现在”暗涌Waves”接触到的美元投资人口中。而当我们将这个问题抛给十余位受访的本土基金掌舵人，他们的态度大多是：当下的形式环境基本有利于人民币机构，但本土基金能否“打赢”美元基金，还“很不好说”。

对于本土创投机构来说，确定的有利因素是，曾经的生死命门“退出难”有了根本性的改变。达晨肖冰认为，主板、中小板、创业板、科创板和北交所的陆续设立，使得退出环境已经基本成形，“此前多次暂停IPO的情况在未来发生概率也在降低。”

但募资端的问题并没有得到有效解决。2019年就有本土机构谈“必须要做美元基金”，这一观点当时被无数媒体转发，引发了行业的共鸣。这番略带“吐槽感”的发言陈述了一个本土人民币基金当下的客观现实：资金来源的强限制。

“主要还是相对缺乏市场化的长期LP。”肖冰对”暗涌Waves”说。

一直以来，“美元基金强于人民币基金”的一个重要逻辑是，美元LP对于股权投资的成熟度远高于人民币LP：“插手少、以财务回报为主要目的、等得久”。

而人民币LP中，政府引导基金往往不以财务目标为核心出资目的，而是强调产业促进、招商引资、完成政绩；金融机构、保险、社保等公认的“好钱”则受政策监管影响巨大，自身做直投的想法高于成为LP，且对头部基金更为偏好，很难惠及整个行业；企业家和高净值个人在波动的市场环境中，往往有机会型投资的偏好，难以持续出资。

康青山告诉”暗涌Waves”，九鼎投资早年曾在募资上开拓了对高净值人群的覆盖，而现在其核心募资对象已转变为机构投资者。包括险资、地方政府基金、市场化母基金、家办、上市公司、以及地方的各类产业投资机构。

“影响高净值人群出资的首要因素还是股权投资周期确实很长。其次，因为投资并不是高净值客户的主业，会受到自身其他资金需求等因素影响，所以也很难持续稳定的大规模再投资。”康青山说，这一点在经济下行的周期里体现得更为明显。

在王吉鹏看来，本土创投机构其实在2015-2017年也曾有过“第二次黄金发展期”。这一时期在募资上的特点是：出现了越来越多的地方引导基金，地方财政也越来越习惯用基金化的方式，通过创投机构向企业投放资金。另一方面，在“双创”、供给侧改革的推动下，国资机构、金融机构等优质可投资产入场。

“2015年另外一个标志性事件是银行资金进入一级市场，市场发生飞跃性的发展。”王吉鹏告诉”暗涌Waves”，“元禾辰坤也在2016年的第三期母基金中加入了与银行资金的合作。”

但很快，受到《资管新规》的影响，股权投资市场进入冷静调整期。从2018年起，募资端“国进民退”的现象愈发显露。

有多位人民币基金投资人在接受”暗涌Waves”采访时提到，目前人民币LP国资成分能占到70%，甚至更多。这样的募资结构使得本土创投机构“受到的限制比较多”。

对于本土基金未来的募资，不乏乐观者。峰瑞资本创始合伙人李丰就更愿意将看上去的“国有资本发挥重要作用”理解为一种中间状态。

成立于2015年的峰瑞一直是双币基金，近三年人民币与美元的比例已接近10:1，其中国资占比超过40%。在接受”暗涌Waves”采访时，李丰提出了这样一个观点：地方政府从补贴、拨款向投资的转变，从本质上让渡了监管层对于资金掌控的权力。

“尽管现在政府引导基金看上去有返投、产业的限制，但从最终目标来看，应该是个减少控制的方向。”李丰说，“此前补贴和拨款是由政府100%掌控的，但现在转变为以投资为主，政府的控制力度是在缩小的。”

近期接受”暗涌Waves”采访时，盛希泰认为：“《资管新规》出台之后，人民币基金由政府出资、返投地方会是一个常态。财政的钱都是有限的，一定会要求GP花在刀刃上，要么是对GDP带来新的增量，要么是对税收、就业带来增量。未来十年，不光是人民币基金，美元基金也要适应这个打法，适应新的时代。”

“过去一二十年是美元基金基本占了国内资本市场的绝对主导。现在，美元和人民币的转化才刚刚开始，如果中美关系得不到缓和，国际局势日渐紧张，那么人民币基金主导时代就会来临。”盛希泰如此预判。

对于更新一代的本土精品VC来说，更早期、更聚焦和更克制或许能解决募资上的难题。

2021年底，蜂巧资本完成了二期人民币基金5亿元首关，并于2022年一季度超额完成全部募集，正式关闭。蜂巧资本延续了一期以新消费领域企业创始人和新消费上市公司为核心LP的策略，走了一条更为灵活的全市场化资本道路。

蜂巧强调“首位”和“主导”的早期价值发现策略，翻阅其投资案例便会发现，以首位机构投资人独家或主导投资的公司占其总投资项目数量的80%以上。

创始合伙人之一的屠铮是本土创投圈的“老兵”了。曾于2007年加入达晨、2013年和傅哲宽等人联合创立啟赋。2018年，他和常欣共同创立了这家专注于中早期新消费的精品风险投资机构。

“全市场化的LP结构没有任何返投、跟投、注册等限制，能让我们团队把更多的精力放在投资上。”屠铮告诉”暗涌Waves”，企业家LP也在发生进化。不同于早年民资LP出钱少、顾虑多的情况，蜂巧所有LP的平均出资额就在亿元以上。

“他们基本认识我们有5-10年，甚至更久。这才让信任建立起来，以企业家或企业构成的LP结构，对聚焦深耕产业的机构来说，更能为被投中早期企业多元化服务方面持续助力，同时相对灵活的资金属性更有利于回报最优化。”

另一个与投资更相关的问题是：在美元基金面临各项难题时，人民币基金是否修炼好了足够的内功、能在同场竞技中打赢？

对此，有多位受访的投资人认为，人民币基金在长期pre-IPO型投资、着重机会主义的打法下，对行业、标的的认知仍然参差不齐。而美元基金承袭海外经验，加上多年实操，在信息技术、移动互联网、消费等领域的认知已相对成熟。

“虽然人民币基金出现了不少追求精品的机构，但求生存的机构的确更多一些。”肖冰认为，在硬科技、先进制造等普遍认为的人民币基金优势领域，美元基金追赶上来的时间不会太长，“有抱负的美元基金不会闲着。”

松禾资本合伙人汪洋认为，“是否能够留住好的人才”是人民币基金目前面临的最大问题。“管理理念上，人民币基金相对美元基金是有差距的，收入结构的不同也会造成短期收入差距的问题。”

“人民币基金是比较热闹，但不代表它很健康。”汪洋说。

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